O novo doente da Europa: poderá a França desencadear uma nova crise da dívida soberana?

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Os rendimentos dos títulos franceses estão disparando, já que o impasse político do país em relação à sua dívida não dá sinais de arrefecimento.

Da redação da RT

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O euro despencou para a mínima em 17 meses em relação ao dólar, com os investidores penalizando a moeda única, em grande parte devido ao problema intratável da dívida francesa. Antes relegado à periferia da zona do euro, o risco da dívida soberana deslocou-se progressivamente para o centro da união monetária, atingindo agora a França, um pilar fundamental de todo o projeto europeu.

Os rendimentos dos títulos franceses de longo prazo dispararam para os níveis mais altos em quase um quarto de século, enquanto o impasse político no país sobre como lidar com sua dívida pública não dá sinais de arrefecimento. O governo está tentando aprovar cortes de gastos, mas, com a proximidade das eleições presidenciais, os políticos da oposição que disputam a sucessão do presidente Emmanuel Macron não estão dispostos a assinar nada que se assemelhe a austeridade.

A RT analisa em profundidade o que está acontecendo no novo "homem doente" da Europa e se a turbulência na França pode desencadear uma grande crise ou uma intervenção do Banco Central Europeu.

O fracasso fiscal da França

As finanças da França estão um caos. O déficit orçamentário público do país atingiu 5,1% do PIB em 2025, enquanto sua relação dívida/PIB chegou a 115%. Ambos os números estão bem acima dos limites da UE. São números mais comumente associados a tempos de guerra ou, pelo menos, a uma profunda recessão. Apesar da retórica da classe política, a França não está, de fato, em guerra.

A França acumulou mais de € 3,5 trilhões em dívida pública, cujo financiamento está se tornando cada vez mais caro, visto que os rendimentos de seus títulos subiram drasticamente no último ano. O primeiro-ministro francês, Sébastien Lecornu, busca aprovar cortes de € 54 bilhões em gastos públicos no orçamento de 2027, mas seu governo minoritário enfrenta forte resistência. Enquanto isso, nenhum dos principais candidatos à eleição presidencial do próximo ano, Marine Le Pen, do partido de direita Reunião Nacional, e Jean-Luc Mélanchon, do Partido Socialista, apresentou propostas críveis para lidar com a dívida.

Le Pen propôs a implementação de uma "regra de ouro" para limitar o déficit francês a um referendo, condenando-a, assim, provavelmente ao fracasso, enquanto Mélanchon defende o simples cancelamento de cerca de um quinto da dívida pública francesa, com o aumento dos gastos públicos.

Entretanto, Paris se comprometeu a aumentar em bilhões os gastos com defesa nos próximos anos. Uma importante atualização do orçamento de defesa do país, autorizando um adicional de € 36 bilhões para o período de 2026 a 2030, foi aprovada pelos parlamentares em junho.

“A França deve se preparar para enfrentar crises simultâneas, prolongadas e de alta intensidade, inclusive em seu próprio território”, afirmou a ministra da Defesa, Catherine Vautrin.

Problemas no mercado de títulos

A “crise prolongada e de alta intensidade em solo francês” que Vautrin certamente tinha em mente é o próprio mercado de títulos do país.

O rendimento dos títulos OAT franceses de 10 anos subiu para cerca de 4,87%, chegando a atingir brevemente a marca de 5% no final de setembro, o nível mais alto desde 2002. O spread entre os títulos OAT franceses de 10 anos e os Bunds alemães de 10 anos aumentou 50 pontos-base em setembro, atingindo 128 pontos-base, o nível mais alto em 14 anos.

A França agora paga mais para tomar empréstimos do que a Grécia e a Itália, que antes eram os membros mais preocupantes da zona do euro. Os swaps de crédito soberano de 5 anos da França – uma apólice de seguro negociável contra inadimplência ou reestruturação da dívida – subiram para aproximadamente 87 pontos-base, seu nível mais alto desde o início de 2013.

Para agravar o problema, investidores estrangeiros detêm cerca de 50% da dívida pública francesa, o que expõe o país ao risco de desinvestimento. Fundos japoneses, por exemplo, têm uma exposição a títulos franceses superior à recomendada pelos índices de referência. Caso se mostrem receosos, a pressão de venda poderá intensificar-se. Os bancos franceses, por sua vez, que teriam muito menos probabilidade de vender os títulos em larga escala, detêm, estima-se, apenas cerca de 8% da dívida pública.

Uma crise da dívida soberana está se formando?

A diferença entre os custos de empréstimo da França e da Alemanha já está no seu nível mais alto desde o auge da crise da dívida soberana da zona do euro em 2012.

Jim Reid, analista veterano do Deutsche Bank, afirmou: "A grande questão é se este é o início de uma nova crise soberana da zona do euro ou se os mercados já ultrapassaram o limite."

O governador do Banco da França, Emmanuel Moulin, afirmou que a França deve fazer todo o possível para evitar uma crise da dívida soberana, reconhecendo, assim, tacitamente o risco de tal crise. Com a França financiando uma necessidade de empréstimos de € 340 bilhões no próximo ano, as despesas com juros estão aumentando rapidamente.

Como seria uma crise da dívida francesa?

Se os rendimentos dos títulos franceses continuarem a subir, o governo acabará por ter de refinanciar quantidades cada vez maiores de dívida a taxas muito mais elevadas. O aumento dos juros causaria um défice maior, o que exigiria ainda mais emissão de obrigações, elevando assim as taxas de juro ainda mais. Isto chama-se ciclo vicioso, e uma vez que este mecanismo se instala, pode causar uma crise súbita e autoalimentada.

Se a situação se agravar, inevitavelmente surgirão questionamentos sobre a viabilidade da França dentro da zona do euro. Questionamentos semelhantes foram feitos em relação à Grécia em 2012, e até mesmo à Itália em 2018 e 2022. É claro que questionar a viabilidade de um membro central é algo de magnitude completamente diferente, mas se a crise se intensificar, essas dúvidas certamente surgirão.

Hipótese: se houvesse ceticismo quanto ao futuro da França na união monetária única, a natureza de um título francês mudaria. Um título alemão, por exemplo, continuaria sendo um título com valor nominal de € 100, enquanto um título francês também seria um título com valor nominal de € 100, mas condicionado à permanência da França na zona do euro. Tal condição pode parecer fantasiosa, mas se o risco de uma saída caótica da França fosse considerado minimamente plausível, o mercado o precificaria, e efeitos colaterais imprevisíveis poderiam surgir.

O desfecho de uma crise da dívida soberana seria um mercado informal de dois níveis, onde um euro depositado em Paris não seria, na realidade, o mesmo que um euro depositado em Frankfurt. Isso não é tão fantasioso. De fato, foi exatamente esse cenário que se concretizou na Grécia durante o auge da crise, forçando o governo grego a implementar controles de capital, que permaneceram em vigor por quatro anos.

A principal função do Banco Central Europeu é preservar a fungibilidade do euro. Um título emitido na França pode apresentar um risco de crédito diferente de um título alemão – ou seja, o ajuste proporcionado pelo rendimento –, mas o próprio euro não pode ter um preço na França e um preço na Alemanha.

Existe um longo caminho que separa os diferentes riscos de crédito soberano de um mercado de euros de dois níveis. O primeiro não leva inevitavelmente ao segundo. Mas esses dois pontos podem ser conectados por esse caminho e, sob certas condições, essa distância poderia, teoricamente, ser percorrida com bastante rapidez.

Será que o Banco Central Europeu alguma vez permitiria que isso acontecesse?

A resposta curta é não, embora os bancos centrais não sejam onipotentes. Mas o BCE dispõe de ferramentas para intervir. Para começar, o banco poderia impedir a redução das suas reservas de títulos. 

Uma ferramenta mais eficaz seria a compra direta de títulos franceses. No verão de 2022, o BCE introduziu um novo instrumento chamado Instrumento de Proteção de Transmissão (TPI), que permite a intervenção nos mercados de títulos públicos quando o BCE considera que os rendimentos se tornaram incompatíveis com os fundamentos.

O TPI nunca foi utilizado, mas a sua mera existência é vista por muitos analistas como uma opção de venda condicional emitida pelo BCE sobre os spreads soberanos na zona euro. Por outras palavras, acredita-se que existe um nível a partir do qual o BCE não permitirá que os spreads ou os rendimentos subam antes de intervir. Isto pode ser considerado um parente distante da famosa "opção de venda de Greenspan", uma crença em Wall Street de que o então presidente da Reserva Federal, Alan Greenspan, reduziria as taxas de juro sempre que o mercado de ações sofresse uma queda acentuada.

O BCE afirma que só exercerá a Intervenção Transpacífica (TPI) contra movimentos injustificados e desordenados. O risco, porém, é que os governos europeus – como o da França – fiquem menos inclinados a impor disciplina às suas finanças se acreditarem que o BCE os protegerá da disciplina do mercado. Um jogo de blefe entre Bruxelas e Paris poderia facilmente se instaurar, com a primeira ameaçando implicitamente expor a segunda à sua prodigalidade, enquanto esta apontaria para a ameaça a todo o sistema caso a primeira não intervenha. 

Analistas têm especulado se a alta nos rendimentos dos títulos franceses já seria suficiente para a ativação do TPI (Inventário de Preços de Transações). Até o momento, o consenso é de que o BCE (Banco Central Europeu) não tem motivos para intervir. Dado o estado alarmante das finanças francesas, seria difícil argumentar que a movimentação dos rendimentos dos títulos franceses esteja dissociada dos fundamentos. Em segundo lugar, os movimentos têm sido, até agora, ordenados em vez de caóticos, uma consideração importante quando se ponderam medidas de emergência.

Existe contágio?

O contágio é o maior temor de um "cisne negro" em qualquer crise financeira incipiente, pois transforma um problema localizado em algo imprevisível e sujeito a pânico. Atualmente, existe uma considerável ansiedade na Europa em relação ao efeito desestabilizador do que está acontecendo no mercado de títulos francês, mas até agora não há pânico.

Até recentemente, aliás, não havia sinais particularmente fortes de contágio da doença francesa.

 No entanto, a recente fraqueza do euro é um sinal de problemas: a moeda está se desvalorizando acentuadamente, em grande parte devido a problemas em um único país, embora os altos preços da energia também sejam um fator. Enquanto isso, os investidores institucionais que apostavam na normalização dos rendimentos franceses sofreram grandes perdas e foram forçados a vender outros ativos para cobrir seus prejuízos. A dívida italiana, que geralmente tem apresentado um desempenho melhor do que a francesa, pode ser a próxima área a ser observada, já que seus spreads de títulos e spreads de crédito aumentaram consideravelmente após a crise francesa.

Resta saber se a UE conseguirá se safar mais uma vez ou se finalmente enfrentará um acerto de contas sério. 

Da redação da RT , uma equipe de jornalistas multilíngues com mais de uma década de experiência em reportagens sobre a Rússia e o mundo, oferecendo pesquisas e análises originais que muitas vezes faltam na cobertura da mídia tradicional.