Yu Yongding, membro da Academia Chinesa de Ciências Sociais, proferiu o discurso de abertura.
Em 3 de abril de 2026, a Fundação de Pesquisa para o Desenvolvimento de Xangai e a Fundação Educacional Hongru sediaram o Fórum Monetário de Xangai. O Sr. Yu Yongding proferiu o discurso de abertura. Ele delineou a lógica por trás do colapso do sistema de Bretton Woods, analisou a profunda crise de credibilidade do dólar americano e apontou claramente que o dólar americano enfrenta uma ressonância de "dupla crise", que a tendência global de diversificação cambial é irreversível e que a internacionalização do RMB inaugura uma importante oportunidade.
Este artigo é a transcrição do discurso de abertura do Sr. Yu Yongding. O Guancha.cn foi autorizado a republicá-lo.
Yu Yong Ding:
O presidente Xiaochuan acaba de fazer um discurso muito esclarecedor.
Meu ponto principal é a segurança dos ativos em dólar. As opiniões do Governador Xiaochuan sobre a reforma do sistema monetário internacional são muito abrangentes, e concordo plenamente com elas. Abordarei apenas uma pequena parte dessa questão tão ampla.
Primeiramente, vamos relembrar brevemente o sistema de Bretton Woods. Ele possuía três elementos principais: o padrão dólar, a paridade do dólar com o ouro (formando o padrão-ouro de câmbio) e uma taxa de câmbio fixa. Esses três elementos, em sua concepção, refletiam a posição hegemônica do dólar na época e as realidades do período pós-Segunda Guerra Mundial. O papel do dólar como moeda padrão, aliado à sua paridade com o ouro, era uma restrição autoimposta pelos Estados Unidos para garantir que outros países o aceitassem como sua moeda padrão. Contudo, essa concepção em si apresentava falhas inerentes e era insustentável. O "dilema de Triffin" revela suas contradições intrínsecas.
Como processo histórico, como o sistema de Bretton Woods entrou em colapso? Após a Segunda Guerra Mundial, os Estados Unidos exportaram capital, principalmente por meio de capital oficial de curto prazo (especialmente o Plano Marshall) e, posteriormente, por meio de investimento estrangeiro direto, exportando, assim, liquidez internacional. A afirmação do Governador Xiaochuan está correta: exportar "liquidez internacional" não exige necessariamente um déficit comercial; um déficit na conta de capital também pode exportar liquidez. Por um período considerável, os Estados Unidos exportaram liquidez por meio de déficits na conta de capital. Exportar liquidez por meio de déficits na conta corrente, causados por déficits comerciais, é uma característica do sistema pós-Bretton Woods. Isso não ocorria durante o sistema de Bretton Woods.
O colapso do sistema de Bretton Woods deveu-se essencialmente ao "dilema de Triffin". Mais especificamente, foi resultado da combinação do padrão-ouro com o sistema de taxas de câmbio fixas. Sem o sistema de taxas de câmbio fixas, com as taxas de câmbio de outros países flutuando em relação ao dólar, mesmo que o dólar estivesse atrelado ao ouro, o problema da "escassez de dólares" se transformando em um "excedente de dólares" e a venda em larga escala de dólares por bancos centrais e investidores não deveriam ter ocorrido.
No final da década de 1950, enquanto os Estados Unidos continuavam a exportar capital, seu superávit em conta corrente diminuiu, transformando a "escassez de dólares" do pós-guerra em um "excedente de dólares". Sob um sistema de taxas de câmbio fixas, os bancos centrais estrangeiros com "superávit na balança de pagamentos" com os Estados Unidos tiveram que intervir no mercado cambial, comprando dólares para manter a estabilidade da taxa de câmbio. No entanto, os bancos centrais estrangeiros não queriam acumular muitos dólares (temendo a desvalorização do dólar, como ocorreu na França), então trocaram dólares por ouro a uma taxa de 1 onça de ouro = 35 dólares, levando a uma diminuição das reservas de ouro dos EUA. Em 1949, as reservas de ouro dos EUA eram de 15.800 toneladas, representando 73,3% do total mundial. Em 1960, elas eram de apenas 14.400 toneladas, e as reservas de ouro eram inferiores aos passivos de curto prazo. Em 1971, as reservas de ouro dos EUA haviam caído para 8.300 toneladas, o suficiente para cobrir apenas 15% da dívida externa de curto prazo. O mercado financeiro internacional deixou de acreditar que os Estados Unidos pudessem cumprir sua promessa de trocar 35 dólares por 1 onça de ouro. De Gaulle declarou que o dólar não valia nada e, por isso, enviou navios de guerra para transportar o ouro de volta dos Estados Unidos. Com a confiança vacilada, o sistema de Bretton Woods entrou em colapso. Se não fosse um sistema de câmbio fixo, os países com superávit em conta corrente não precisariam intervir no mercado cambial e acumular reservas em dólares e, teoricamente, não haveria problema de "excedente de dólares".
Um dos principais objetivos da criação do sistema de Bretton Woods era estabelecer um regime de câmbio fixo. Antes da guerra, a desvalorização cambial competitiva mergulhou os países ocidentais em dificuldades, tornando-se um catalisador para a Segunda Guerra Mundial. Sem um regime de câmbio fixo, não haveria um novo sistema monetário internacional após a guerra. No entanto, a combinação de um regime de câmbio fixo com um padrão-ouro estava fadada a causar problemas. É claro que se deve reconhecer que, mesmo com um regime de câmbio flutuante, devido ao "dilema de Triffin", o sistema de Bretton Woods, mesmo que sua duração fosse estendida, ainda era inevitável. Mas como e quando ele entraria em colapso era difícil de prever.
Por que a taxa de câmbio do dólar se estabilizou depois que deixou de ser atrelada ao ouro? Mesmo com lastro em ouro, o dólar não conseguia manter a estabilidade, e agora que não é mais lastreado em ouro, tornando-se uma moeda puramente fiduciária, os EUA determinam sua oferta monetária com base em suas necessidades macroeconômicas. Como o dólar pode permanecer estável? A resposta é: a credibilidade do dólar permanece. O mercado não acredita que US$ 35 possam ser trocados por uma onça de ouro, mas acredita que:
1. Devido à força econômica dos Estados Unidos, o índice do dólar americano permanecerá relativamente estável no longo prazo, e o poder de compra real do dólar não se depreciará significativamente.2. Os ativos em dólares americanos estão seguros (não estarão sujeitos a inadimplência, apreensão, congelamento ou confisco, embora os EUA já tenham apreendido e congelado ativos de outros países, como a China).3. Os países exportadores de petróleo estão dispostos a aceitar o dólar americano como moeda de precificação e liquidação em troca da proteção dos EUA.4. Não existe moeda que possa substituir o dólar americano como fonte de liquidez internacional.
Em resumo, o mercado acredita que os Estados Unidos têm a capacidade e a vontade de manter a estabilidade do dólar e a segurança dos ativos denominados em dólar. Portanto, para os bancos centrais estrangeiros e investidores externos, o fato de o dólar estar ou não atrelado ao ouro já não é relevante. A principal diferença entre o sistema pós-Bretton Woods e o sistema de conta corrente é que os Estados Unidos não exportam mais liquidez internacional por meio de déficits na conta de capital, mas sim por meio de déficits comerciais. Os Estados Unidos registraram seu primeiro déficit em conta corrente em 1971. No final de 1972, a posição líquida de investimento internacional (PLII) dos Estados Unidos era de US$ 50,6 bilhões.
Contudo, a posição líquida de investimento internacional dos EUA tornou-se negativa pela primeira vez no final de 1986, atingindo um valor negativo de US$ 107,4 bilhões. Isso significava que o valor dos ativos detidos por investidores estrangeiros nos EUA excedia o valor dos ativos detidos no exterior por residentes americanos. Em outras palavras, os EUA forneceram liquidez ao mundo por meio de dívida.
Ao fornecer liquidez internacional por meio de déficits na conta de capital, os Estados Unidos atuam como credores e, teoricamente, não há risco de perda de valor das "promessas de pagamento" em dólares (ou seja, o que De Gaulle chamou de "pedaço de papel sem valor"). No entanto, fornecer liquidez internacional por meio de déficits na conta corrente significa que, à medida que esses déficits se acumulam, os Estados Unidos se tornarão uma nação devedora líquida.
O acúmulo de um déficit em conta corrente é, por definição, dívida externa líquida. Sob o sistema de Bretton Woods, os Estados Unidos eram credores, mas agora se tornaram devedores. Nessa situação, quanto mais dólares são exportados, mais dívida é contraída. Essa situação é semelhante à descrita pelo "dilema de Triffin".
O "dilema de Triffin" descreve a liquidez do dólar americano em relação ao ouro; atualmente, ela corresponde à proporção entre a dívida externa dos EUA e o PIB americano. Se o PIB não cresce, mas a liquidez continua aumentando, ou se a taxa de crescimento do primeiro não consegue acompanhar a da segunda, como é possível trocar meus dólares americanos por quantidades correspondentes de ouro, bens, serviços e recursos naturais?
A relação dívida líquida/PIB tem importância semelhante à relação liquidez internacional/reservas de ouro no sistema de Bretton Woods. À medida que a relação dívida líquida externa/PIB continua a aumentar, inevitavelmente haverá um limite. Uma vez atingido esse limite, os detentores estrangeiros de ativos em dólar deixarão de acreditar que os Estados Unidos não aliviarão ou escaparão de seu fardo da dívida por meio da desvalorização do dólar e da inflação. Uma vez perdida essa confiança, uma crise na balança de pagamentos e uma crise do dólar se seguirão.
Fornecer liquidez por meio de saídas de capital e fornecer liquidez por meio de déficits em conta corrente são práticas fundamentalmente diferentes. Uma envolve um credor, a outra um devedor. À medida que um devedor acumula dívida, a promessa de que sua moeda não se desvalorizará facilmente torna-se cada vez mais incerta. Do início da década de 1960 até a década de 1980, como o montante da dívida não era muito grande e a tendência não era muito clara, os Estados Unidos, como devedor, acumularam dívida líquida continuamente. Se o país conseguiria, em última instância, cumprir suas obrigações de pagamento da dívida sem desvalorização cambial e inflação não era uma questão crucial.
Esse problema tornou-se muito evidente entre 2002 e 2006. Lembro-me muito bem. Naquela época, o dólar americano estava prestes a iniciar uma desvalorização estratégica, e 2006 foi o auge. Todos concordavam que algo ruim iria acontecer mais cedo ou mais tarde. Naquele momento, o déficit em conta corrente dos EUA, como percentual do PIB, atingiu 6%. Se essa proporção ocorresse em um país em desenvolvimento, significaria basicamente que algo ruim iria acontecer. Portanto, falava-se que os EUA iriam enfrentar uma crise, uma crise na balança de pagamentos e uma crise do dólar.
Naquela época, a dívida líquida dos EUA era de US$ 1,8 trilhão, segundo as estatísticas da época (posteriormente revisadas para US$ 2 trilhões). Discutimos a possibilidade de uma crise iminente. Se bem me lembro, na época, 90% dos economistas do mundo, especialmente os especialistas em finanças internacionais, compartilhavam dessa visão. No entanto, todos estavam enganados. O que aconteceu não foi uma crise da balança de pagamentos, mas sim uma crise dos empréstimos subprime, que é de natureza diferente de uma crise da balança de pagamentos.
Especialmente durante a crise financeira global, a importância do dólar americano como um "ativo de refúgio seguro" ficou plenamente demonstrada. Após uma desvalorização de curto prazo, o dólar rapidamente entrou em um ciclo de valorização. Um fator crucial foram as compras em larga escala de títulos do Tesouro americano pela OPEP e, segundo os americanos, a China também adquiriu uma quantidade significativa. Os bancos centrais de todo o mundo contribuíram substancialmente para a estabilidade do dólar e para a prevenção de crises na balança de pagamentos internacional. Para evitar o calote dos títulos da Fannie Mae e da Freddie Mac (dos quais a China havia comprado centenas de bilhões de dólares), o Tesouro americano assumiu o controle dessas empresas. Em resumo, os EUA mantiveram a confiança dos detentores de ativos em dólar por meio de diversas estratégias, e a cooperação entre a China e os EUA foi relativamente boa na época.
No entanto, após mais de 20 anos de acúmulo de déficits em conta corrente, a dívida líquida dos EUA atingirá US$ 27,54 trilhões até o final de 2025, em comparação com apenas US$ 2,5 trilhões em 2006. A relação dívida líquida/PIB dos EUA será de 88,6% em 2025, em comparação com 18,3% em 2006. Embora esses dois números flutuem devido a efeitos de avaliação, sua tendência de alta é inegável. Será que o "lobo" virá? Do ponto de vista das ações, o balanço de pagamentos dos EUA está muito pior do que em 2006, mas poucos discutem se os EUA enfrentarão uma crise no balanço de pagamentos (será que os economistas aprenderam com seus erros?).
Acredito que, à medida que a proporção da dívida externa líquida dos EUA em relação ao PIB continuar a aumentar, os credores externos dos EUA, mais cedo ou mais tarde, questionarão: os EUA conseguirão honrar seus enormes compromissos financeiros fornecendo recursos, produtos e serviços a uma taxa aceitável? Uma vez abalada a confiança dos credores estrangeiros na capacidade dos EUA de pagar suas dívidas em espécie, ocorrerá uma chamada "cessação repentina" dos pagamentos. O que se seguirá será uma crise na balança de pagamentos e uma crise do dólar.
Nos últimos anos, o foco tem sido a crise fiscal dos EUA. Atualmente, a insustentabilidade das finanças americanas, nomeadamente a possibilidade de um incumprimento do Tesouro dos EUA, tem atraído significativa atenção global. Agências oficiais americanas, como o CBO (Escritório de Orçamento do Congresso), afirmaram explicitamente que a dívida nacional dos EUA continuará a aumentar e que as finanças americanas são insustentáveis. O FMI (2024) alertou que as finanças americanas são preocupantes e uma importante fonte de risco financeiro global.
De acordo com os dados mais recentes do Departamento do Tesouro dos EUA, em março de 2026, a dívida federal total dos EUA ultrapassou US$ 39 trilhões; a relação dívida/PIB federal é de aproximadamente 122% a 125%. A dívida pública representa aproximadamente 100% do PIB (previsão de referência do CBO para 2026). Os pagamentos de juros da dívida dos EUA tornaram-se o segundo maior item do orçamento federal (depois da Previdência Social) e a previsão é de que ultrapassem todo o orçamento de defesa no ano fiscal de 2026; o CBO prevê que ultrapassarão US$ 2 trilhões até 2036.
Em março deste ano, o Departamento do Tesouro dos EUA divulgou dados mostrando que a dívida federal total dos EUA ultrapassou US$ 39 trilhões pela primeira vez. O gráfico mostra os principais detentores dessa dívida de US$ 39 trilhões.
O Fundo Monetário Internacional, o governo dos EUA e diversas instituições de pesquisa afirmam que os EUA podem estar enfrentando uma crise fiscal. No entanto, quase ninguém menciona a possibilidade de uma crise na balança de pagamentos.
O que quero dizer agora é que, nos Estados Unidos, a crise da balança de pagamentos e a crise fiscal são "gêmeas". Por definição:
∑ Déficit em conta corrente = ∑(investimento privado - poupança privada) + ∑ Déficit fiscal - ∑ Receita de investimentos. Ignorando a "receita de investimentos" e assumindo que "investimento privado - poupança privada = 0", o déficit acumulado em conta corrente, ou seja, a dívida externa líquida (DEL), é igual ao déficit fiscal acumulado, ou seja, a dívida nacional total.∑ Déficit em conta corrente = ∑ Déficit fiscal
Um déficit fiscal crescente leva a um déficit comercial maior e, se o déficit fiscal elevado não puder ser reduzido, será difícil diminuir o déficit comercial. Gastos deficitários dificultam a capacidade da economia americana de suprimir a demanda por produtos importados. Podem existir diversas cadeias causais possíveis. Por exemplo, um déficit fiscal maior leva a taxas de juros mais altas, um dólar mais forte e um déficit comercial crescente.
Os Estados Unidos enfrentam atualmente duas crises simultaneamente, pois sua dívida nacional e sua dívida externa estão intimamente interligadas. Um aumento no déficit fiscal americano leva inevitavelmente a um aumento no déficit em conta corrente; esses dois são inseparáveis. Se desconsiderarmos a renda de investimentos e assumirmos que o investimento privado e a poupança privada nos EUA são iguais, então a dívida nacional se iguala à sua dívida externa, e o déficit fiscal anual se iguala ao déficit anual em conta corrente. Se você está preocupado com uma crise fiscal nos EUA, deve se preocupar simultaneamente com uma crise na balança de pagamentos e uma crise do dólar. Preocupar-se com a primeira sem se preocupar com a segunda é contraditório.
As políticas da China sobre a reforma do sistema monetário internacional estão intimamente ligadas às suas preocupações com a segurança dos ativos em dólar. Existem diversas abordagens para a reforma do sistema monetário internacional, basicamente três caminhos: substituir o dólar como moeda de reserva internacional por Direitos Especiais de Saque (DES); cooperação monetária regional (que culminaria na formação do dólar, do euro e de moedas asiáticas); e a internacionalização das principais moedas nacionais (para a China, isso significa a internacionalização do renminbi; para o euro, há também a questão de aumentar sua internacionalização). O governador Zhou Xiaochuan propôs o DES, que teve um impacto enorme em todo o mundo na época. Posteriormente, as Nações Unidas estabeleceram um comitê (a "Comissão Stiglitz") para discutir como reformar o sistema monetário internacional.
O Comitê Stiglitz destacou que o sistema monetário internacional pós-Bretton Woods, dominado pelo dólar americano, apresenta três falhas fundamentais:
Em primeiro lugar, como continuação do "dilema de Triffin", o sistema apresenta instabilidade inerente; além disso, a política monetária dos EUA serve apenas a objetivos domésticos, ignorando os efeitos de contágio globais e exacerbando a instabilidade financeira global.Em segundo lugar, existe uma tendência deflacionária inerente. Os países sem reservas são forçados a acumular grandes quantidades de reservas em dólares como forma de "autoproteção", o que equivale a emprestar recursos reais aos Estados Unidos. Os países com superávit acumulam reservas, enquanto os países com déficit são forçados a apertar os cintos, criando um viés deflacionário devido à demanda agregada global insuficiente. Quanto mais reservas são acumuladas, mais fraca se torna a demanda global efetiva e mais fraca a força motriz do crescimento econômico.Em terceiro lugar, a desigualdade acentuada. Os países em desenvolvimento contraem empréstimos a custos elevados, mas detêm títulos do Tesouro dos EUA com retornos extremamente baixos, o que provoca um fluxo de capital dos países pobres para os países ricos. A depreciação a longo prazo do dólar americano leva a uma redução do capital das reservas, resultando em perdas duplas para os países em desenvolvimento.
Infelizmente, as autoridades chinesas competentes não têm dado a devida atenção a essa questão. Há também a chamada cooperação financeira regional, que é difícil de avançar devido a razões geopolíticas. A questão remanescente é a internacionalização do RMB, que o Governador Xiaochuan acabou de mencionar. Isso é, de fato, algo que precisamos fazer, e temos as condições para isso.
Em conclusão, devemos estar extremamente vigilantes quanto à segurança dos ativos em dólar, pois, fundamentalmente, a relação dívida/PIB dos EUA está aumentando cada vez mais. Fiz meus próprios cálculos e, mantendo-se todas as outras variáveis constantes, se essa relação se aproximar de 100%, a moeda correspondente acabará por entrar em colapso; caso contrário, se tornará um esquema Ponzi. Todos devem estar preparados.
Além disso, o governador Xiaochuan afirmou que o dólar foi instrumentalizado e que os EUA podem facilmente congelar os ativos em dólares de outros países. No final de 2013, o renomado comentarista econômico Martin Wolf publicou um artigo no Financial Times apontando que, em caso de conflito entre a China e os EUA, os EUA poderiam facilmente congelar os ativos financeiros da China, e que deveríamos estar cientes desse problema há muito tempo. Os EUA já confiscaram os ativos em dólares da Rússia, e não se sabe se Trump tomará medidas semelhantes contra a China. Mesmo que não o faça, não há garantia de que o governo americano não o fará no futuro. Como Keynes disse, "Se você deve 10.000 libras a um banco, está à disposição do banco; se deve 4 milhões de libras a um banco, o banco está à sua disposição". A China, como o país com o maior patrimônio líquido no exterior do mundo, precisa se lembrar especialmente dessa citação de Keynes.
Recentemente, Lagarde perguntou: "Nossa economia europeia tem aproximadamente o mesmo tamanho que a dos Estados Unidos, e nosso comércio europeu supera o dos Estados Unidos, mas nossa participação como moeda de reserva é muito menor que a dos Estados Unidos. Por quê?" Sua resposta foi que os Estados Unidos têm um forte poderio militar. Sem um poderio militar forte, não é possível fazer da sua moeda uma moeda internacional verdadeiramente forte e uma moeda de reserva internacional.
A China é a segunda maior economia do mundo, a maior nação comercial e a mais importante importadora de commodities como petróleo bruto, gás natural, minério de ferro, bauxita, soja e milho. Desde 2010, tem sido a maior fonte de investimento direto de países em desenvolvimento. Devemos e podemos, sem dúvida, incentivar nossos parceiros comerciais e países receptores a utilizarem o RMB para precificação e liquidação. A série de políticas contraproducentes do governo dos EUA nos proporcionou oportunidades adicionais. Podemos, de fato, fazer progressos significativos na internacionalização do RMB.
No entanto, concordo plenamente com o que o Governador Xiaochuan acabou de dizer: a internacionalização do RMB é um processo, não algo que se conquista da noite para o dia. Ainda temos muitas questões a resolver, uma a uma. Essas questões incluem o estabelecimento de um sistema de câmbio flutuante, a abertura gradual da conta de capital, o aprimoramento do sistema jurídico para a proteção dos direitos de propriedade, a reforma do sistema tributário, a expansão e o aprofundamento do mercado de títulos do governo, o desenvolvimento de produtos financeiros derivativos e o fortalecimento das capacidades de projeção militar.
Em conclusão, o atual ambiente internacional é propício para promover a internacionalização do RMB. Devemos, por um lado, criar condições internas para a ascensão do status internacional do RMB e, por outro, aproveitar todas as oportunidades disponíveis para permitir que o RMB desempenhe um papel em áreas como títulos internacionais, depósitos e empréstimos transfronteiriços, liquidação global de câmbio, reservas cambiais globais e como âncora cambial para outras moedas. Acredito que, com o tempo, o RMB certamente se tornará uma das moedas de reserva internacionais mais importantes no âmbito do novo sistema monetário internacional.
Obrigado!
"A leitura ilumina o espírito".
Apoiar: Chave 14349205187
Comentários
Postar um comentário
12