Por CARLOS OCKÉ, LUCAS TRENTIN RECH, LUÍS CARLOS DE MAGALHÃES, MAURÍCIO PINHEIRO & NUNO TELES*
A persistência dos juros elevados depende menos da robustez da teoria econômica que a justificaria do que do arranjo institucional que dificulta sua contestação
1.
O debate sobre a autonomia dos bancos centrais é apresentado como uma escolha entre duas alternativas: de um lado, a condução técnica da política monetária; de outro, sua submissão às conveniências de governos sujeitos ao calendário eleitoral.
Este ensaio sustenta que essa oposição é capciosa, porque ambos omitem um terceiro termo: a autonomia conferida ao Banco Central do Brasil (BCB) pela Lei Complementar nº 179/2021 reduziu sua sujeição formal ao Poder Executivo, mas não o protegeu da influência do mercado financeiro.
Tal assimetria constitui o ponto cego da justificativa para a autonomia dos bancos centrais. Se o propósito é preservar a política monetária de interesses particulares capazes de desviá-la do interesse público, não há razão para que essa proteção funcione apenas contra o governo eleito. Blindar a autoridade monetária das pressões políticas sem protegê-la das pressões exercidas pelo sistema financeiro significa apenas redefinir em favor de quem a captura tende a ocorrer. Essa não desapareceu; apenas mudou de lugar.
A questão possui alcance amplo, pois diz respeito ao próprio modo como se concebe a política monetária. Ao contrário do que sugere a ortodoxia, decisões sobre juros não são escolhas tecnicamente neutras. O que se apresenta como neutralidade revela-se, quando examinado de perto, o seu contrário: elas afetam o crescimento, o emprego, a distribuição da renda e a sustentabilidade da dívida pública, redistribuindo custos e benefícios entre diferentes grupos sociais, controvérsia discutida por Brenck e Stumm (2026), Tiberto (2025) e Aklin, Kern e Negre (2021).
Segundo a formulação clássica, governos submetidos ao ciclo político-eleitoral tendem a estimular artificialmente a economia no curto prazo, reduzindo juros e desemprego ainda que ao custo de inflação mais elevada no futuro. Como os agentes econômicos se antecipariam a esse comportamento, o resultado seria apenas inflação alta, sem ganhos no produto ou emprego.
Esse é o núcleo da tese do viés inflacionário elaborada por Kydland e Prescott (1977) e Barro e Gordon (1983). Daí deriva também a recomendação de cunho institucional: retirar a condução da política monetária das mãos do governo eleito e confiá-la a uma autoridade técnica, dotada de mandatos fixos e orientada prioritariamente para a estabilidade de preços.
2.
O estudo mais prestigiado em defesa da autonomia encontrou correlação estatística entre a independência e a inflação baixa (Alesina e Summers, 1993). Correlação, porém, não equivale a causalidade. Além do mais, o estudo baseia-se em uma amostra reduzida e cobre o período entre 1955 e 1988, anterior à consolidação jurídica da independência dos bancos centrais.
Durante boa parte desses anos, a estabilidade de preços decorreu da disciplina monetária e cambial imposta pelo sistema de Bretton Woods, de modo que a correlação observada pode ter refletido fatores que o estudo não controlou.
Cukierman, Webb e Neyapti (1992) chegam a uma conclusão igualmente importante: a associação entre independência legal e inflação baixa restringe-se às economias desenvolvidas e desaparece nos países em desenvolvimento. Em outras palavras, nas economias semelhantes à brasileira, essa relação não é evidente.
Nesses países, o fator decisivo não é a independência legal, mas a independência efetiva, medida pela rotatividade dos dirigentes: uma alta frequência de troca do presidente do banco sinalizaria sua maior vulnerabilidade às pressões do governo.
Desta maneira, o triunfo da teoria do banco central independente consolidou-se menos como uma proposição empiricamente demonstrada do que como uma construção teórica e política bem-sucedida. O próprio Posen (1995) argumenta que a relação entre independência do banco central e baixa inflação é espúria, uma vez que é condicionada por uma terceira variável: a existência de uma coalizão política e social, principalmente do setor financeiro, comprometida com a estabilidade de preços.
Desse modo, a crítica à autonomia não se esgota na falta de robustez das evidências empíricas. No caso brasileiro, a assimetria entre a blindagem ao governo e a ausência de salvaguardas diante do mercado financeiro manifesta-se no próprio funcionamento da política monetária.
Aplicando ao Banco Central do Brasil a metodologia do novo índice de independência elaborado pelo Fundo Monetário Internacional (Adrian, Khan e Menand, 2024), Freitas (2026) atribui-lhe pontuação de 0,78 – grau elevado de independência institucional. Esse resultado decorre do fato de o banco satisfazer praticamente todos os critérios destinados a protegê-lo da influência do governo eleito. Em contrapartida, nenhuma das dez dimensões contempladas pelo índice procura aferir sua independência em relação ao mercado financeiro.
3.
Senão vejamos. O Boletim Focus, relatório semanal em que o Banco Central do Brasil reúne as projeções de dezenas de instituições financeiras, alimenta um círculo vicioso: o Copom define a taxa básica de juros observando as expectativas do mercado; o mercado, por sua vez, ajusta suas expectativas em função dos sinais emitidos pelo Copom.
À medida que a credibilidade da autoridade monetária passa a ser aferida pela proximidade entre suas projeções e as do mercado financeiro, convergir para essas expectativas deixa de ser consequência da política monetária e transforma-se em objetivo institucional.
Em vez de determinar a taxa de juros, o banco central passou a operar como se estivesse condicionado pelas expectativas daqueles sobre os quais deveria exercer autoridade. Na prática, porém, é o mercado quem dispõe cada vez mais dos instrumentos necessários para defini-la. Segundo análise recente de André Lara Resende sobre autonomia e dependência, a base técnica da política monetária resume-se à concepção de que a inflação é determinada pelas expectativas dos agentes do mercado financeiro, vinculadas à trajetória futura das contas públicas.
Apesar da fragilidade desse postulado, a política de juros, ancorada na Regra de Taylor, prescreve a elevação da taxa sempre que as expectativas de inflação do mercado se deterioram.
Os dados permitem dimensionar as disfuncionalidades desse arranjo. Segundo Fiocca (2025), entre 1999 e 2023, a taxa real média de juros no Brasil foi de 5,8% ao ano, contra 0,9% na mediana das demais economias em desenvolvimento e apenas 0,7% na mediana dos países que adotam o regime de metas de inflação. Convive-se com patamares elevados, constituindo um verdadeiro outlier internacional.
Deste modo, o principal argumento utilizado pelos defensores da independência do BCB para justificar essa situação é o chamado risco fiscal. Como mostram Montes e Fonseca (2022), basta que os detentores de títulos públicos avaliem a situação das contas públicas como mais frágil para que retirem capitais do país, pressionem o câmbio e induzam a elevação dos juros. Tal risco funciona, assim, menos como diagnóstico objetivo do que como profecia autorrealizável.
Mas por que a taxa de juros brasileira é tão elevada? Como demonstrou Rossi (2016), a política monetária atua sobretudo por meio do câmbio: juros altos atraem capitais de curto prazo; a entrada desses recursos aprecia a taxa de câmbio; o real valorizado reduz os preços dos importados e, por essa via indireta, contém a inflação.
A taxa de juros tem por objetivo a capacidade de atrair capitais internacionais de curto prazo, indispensáveis à estabilização cambial. É a partir desse traço da financeirização subordinada que Kaltenbrunner e Painceira (2018) argumentam que tanto a autonomia quanto o regime de metas funcionam como dispositivos destinados a ganhar a confiança desses fluxos. Desta ótica, torna-se menos surpreendente que o Brasil mantenha, de forma persistente, uma das maiores taxas reais de juros do mundo (Mader, 2024).
Além disso, Magalhães e Vieira (2025) denunciam as consequências dessa engrenagem: a manutenção de juros elevados amplia o serviço da dívida interna, restringe o financiamento público do Estado e compromete o crescimento econômico de longo prazo.
4.
A persistência de juros elevados repousa sobre uma concepção específica da moeda e da política monetária, cuja validade tem sido questionada pela experiência histórica recente. Em sua obra sobre a crise da macroeconomia, Resende (2022) sustenta que a justificativa convencional para juros elevados perdeu boa parte de seu fundamento empírico. Após a crise de 2008, os bancos centrais avançados expandiram a base monetária sem produzir a aceleração inflacionária prevista pelos modelos tradicionais.
No caso brasileiro, a manutenção de uma taxa elevada deixou de representar uma decorrência técnica para converter-se em uma convenção: o juro elevado reproduz-se porque o mercado espera que assim seja e porque a própria institucionalidade do Banco Central do Brasil reforça essa expectativa. Em suma, a persistência dos juros elevados depende menos da robustez da teoria econômica que a justificaria do que do arranjo institucional que dificulta sua contestação.
Essa contradição fere uma das premissas centrais da defesa da autonomia: impedir que as necessidades de financiamento do Tesouro comprovem a estabilidade monetária, sentido da vedação de empréstimos do banco central ao Tesouro Nacional disposta na Constituição (Brasil, 1988). Entretanto, no lugar de assegurar essa separação, o Tesouro passou a sustentar os objetivos da política monetária.
Como mostram Teles e Reitermajer (2026), recursos fiscais crescentes são mobilizados para garantir a rentabilidade dos títulos públicos que servem de base às operações de administração da liquidez da economia. A dependência opera em sentido inverso, resultando em uma transferência massiva de recursos públicos para os detentores de títulos.
As recentes intervenções do Tesouro no mercado corroboram esse diagnóstico conforme noticiado pelo Valor Econômico. Cabe destacar, ademais, que a garantia de liquidez aos títulos favorece e reproduz um padrão distributivo engendrado pela própria política monetária (Bresser-Pereira, Paula e Bruno, 2020).
Se é pertinente identificar os mecanismos pelos quais o banco central se protege do governo, é também importante revelar como se exerce a influência do mercado financeiro sobre a autoridade monetária. Tal constatação nos torna céticos quanto aos limites do aperfeiçoamento desse arranjo institucional. Diferentemente do governo, esse mercado constitui o próprio ambiente em que a autoridade opera: é dele que provêm as expectativas monitoradas, os preços de ativos e os quadros técnicos que circulam entre as esferas (a porta giratória). Não se blinda uma instituição contra aquilo que a constitui.
5.
É nesse ponto que a crítica heterodoxa é decisiva. O alvo deixa de ser apenas o desenho institucional para alcançar o pressuposto teórico que o sustenta: a neutralidade da moeda. Se a moeda não é neutra, e se não existe uma taxa natural de desemprego que a política monetária deva perseguir, as decisões sobre os juros não deveriam ser tratadas como escolhas exclusivamente técnicas, pois afetam o conjunto da sociedade (Carvalho, 1995; Belluzzo, Raimundo e Abouchedid, 2022).
Essa observação alcança a própria produção do pensamento macroeconômico. Com base em Pinheiro, Rech e Pompeu (2025), as informações mobilizadas pelo Copom resultam de processos institucionais de seleção e validação vinculados a determinados valores, incorporando opções ideológicas e políticas sob o verniz de decisões técnicas.
Ao deslocar para uma tecnocracia insulada decisões que pertencem à soberania popular, a autonomia transfere um conjunto de escolhas distributivas fundamentais para uma instituição protegida do escrutínio democrático. Isso torna problemática a discussão sobre ampliar a autonomia orçamentária do BCB (Bastos, 2026).
Um Banco Central menos sujeito ao controle democrático não se torna mais técnico; torna-se menos responsável perante a sociedade em nome da qual exerce suas funções (Carneiro, 2024).
Diante desse quadro, Freitas (2026) reúne medidas capazes de reduzir a permeabilidade do Banco Central do Brasil às pressões financeiras: diversificar sua diretoria, ampliar a participação de especialistas não vinculados ao mercado nas deliberações do Copom, estender a quarentena dos dirigentes e conferir transparência às interlocuções institucionais. Tais propostas fortalecem a capacidade estatal do BCB (Gomide e Pires, 2014) para conduzir a política monetária em favor de um projeto nacional de desenvolvimento submetido ao controle democrático (Downey, 2025; Lavinas et al., 2024).
Passados cinco anos da Lei Complementar nº 179 e mais de um quarto de século de metas de inflação, com resultados aquém das promessas iniciais, impõe-se reexaminar o arranjo institucional (Ocké-Reis et al., 2026). Trata-se de recolocar em debate a pergunta que a neutralidade técnica pretendeu encerrar: quem deve decidir o preço do dinheiro e os rumos da economia?
O guardião erguido contra o governo eleito acabou capturado por aqueles contra os quais nunca se cogitou blindá-lo. O remédio prescrito contra uma captura presumida franqueou o caminho a outra, efetiva. Em suma, o Banco Central do Brasil foi imunizado contra o Estado democrático, mas não contra o poder das finanças – e é nessa autonomia seletiva que reside o verdadeiro problema.
*Carlos Ocké é economista e pesquisador do IPEA.
*Lucas Trentin Rech é professor do Departamento de Economia da Universidade Federal da Bahia (UFBA) e pesquisador do IPEA.
*Luís Carlos de Magalhães é doutor em economia pela Unicamp e pesquisador do IPEA.
*Maurício Pinheiro é técnico em planejamento e pesquisa do IPEA.
*Nuno Teles é professor da Faculdade de Economia da Universidade Federal da Bahia. (UFBA).
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